VC困在港股里

9月28日，港股上市的协作机器人企业华沿机器人股价骤降13.4%，收盘报7.95港元，较17港元的发行价已腰斩有余。

半年前，华沿机器人登陆港股时，冠以“中国第二、全球前五协作机器人公司”的头衔，公开发售获得5059倍超额认购。高瓴、摩根士丹利和广发基金等9家基石投资者合计认购了7.70亿港元。然而，9月29日，这些股票锁定期届满，同日，其上市前投资者的持股也正式解禁。

显然，在解禁日即将来临之际，二级投资者选择提前撤离。他们的担忧不难理解——截至9月28日的5个交易日，华沿机器人股票日均成交额仅5030万港元，意味着基石投资者的持股相当于7个交易日的总成交额。上市前投资者的持股规模更大，仅最后一轮投资者的持股市值就达2.8亿港元，相当于5.6个交易日的全部成交额。

由于恐慌性抛售，华沿机器人股东的套现之路实际上已被堵死。

将视野放宽，面临这一问题的公司远不止华沿一家。进入2026年以来，港交所已为机器人领域的公司敲响了13次上市锣。按截至9月28日的5个交易日计算，这13家公司中，有8家日均成交额低于2000万港元，另有3家甚至不足500万港元。

在这些公司中，华沿的流动性并非最差，反而以5030万港元位居首位。换句话说，我们很可能在未来看到比华沿更惨烈的、限售股解禁前后的股价暴跌现象。

钱可以少拿，估值必须抬上去

2024年9月1日，港交所将18C章“特专科技公司”的上市市值门槛，从已商业化公司的60亿港元、未商业化公司的100亿港元，分别下调至40亿港元和80亿港元，有效期三年，适用至2027年8月底。这一调整，为港股向中国机器人公司敞开了大门。

很快，机器人领域的公司集体冲刺港股。2025年以来，多达20家机器人产业链公司在港交所挂牌，其中10家通过18C通道。2026年这一冲刺进入高潮，前三个季度已有13家公司挂牌，其中9家为18C。

18C上市的核心门槛是估值，因此出现了一个非常有趣的现象——末轮缩量。即这些申报18C上市的机器人公司，在Pre-IPO轮融资中，估值跳升幅度往往远大于融资额增幅。2026年13家公司中，有9家可查到上市融资信息，其中5家末轮融资金额低于倒数第二轮。整体来看，这13家公司末轮融资的估值中位数上涨了50%，融资额中位数则下降了14%。简单来说：钱可以少拿，估值必须上去。

然而，仅在一级市场推高估值并无用处，IPO时还必须找到足够多的买家愿意按此价格接手。这就不得不提另一个有趣现象——6亿港元。前述13家公司中，珞石机器人、乐动机器人、仙工智能、瑞为技术、凯乐士科技等5家公司的“自由流通市值”均为6亿港元，尽管它们的IPO募资总额从6亿港元到10亿港元不等。所谓自由流通市值，是指募资总额中除去基石投资者认购的份额后，上市当日即可自由流通的部分。这一巧合背后显然有精心计算，因为自2025年起，港交所对自由流通市值的硬性要求就是6亿港元。

上市前尽可能推高估值，发行时紧贴最低自由流通市值红线，这正是当下许多港股18C上市公司的运作模式。

但天下没有梯云纵，这种做法虽能将公司送上市，却导致流动性严重不足。而且，就是这6亿港元的自由流通股，也含有相当“水分”。

上市即巅峰

实际上，港交所在2025年增设最低自由流通市值限制，目的正是为了提升新股流动性。

2025年之前，港股IPO仅要求新股发行比例不低于25%。结果许多公司将此规则玩坏——将绝大多数新股分配给基石投资者，真正可自由流通的股份比例可低至1%，即俗称的“丐版IPO”。这导致港股出现大量几乎没有流动性的“僵尸股”。

而在要求自由流通市值不低于6亿港元后，“丐版IPO”被消除，但流动性却仍未改善，原因何在？

原因并不复杂：根据规则，自由流通股包括主要面向“散户”的香港发售和主要面向机构的非基石国际配售两部分。而18C从推出之初，就是一个极度偏向机构投资者的上市方式。以这13家公司（其中9家为18C）为例，基石投资者贡献了IPO募资总额的36.4%，非基石国际配售贡献了48.8%，而“散户”仅占14.8%。

而这些非基石国际配售的机构持股，尽管可流通，但交易频率通常很低，可能数月都不怎么交易。

表面上看，今年港股IPO整体非常热闹，数百倍、数千倍超额认购比比皆是。5月上市的翼菲科技，香港发售部分录得14,855倍超额认购，成为港股史上新一任“超购王”。然而，如此高的认购倍数背后，是香港发售初始比例仅为5%，经回拨后也只有20%，占公司总股本仅2%。

这导致的结果是上市即巅峰，新股流动性在上市后极短时间内迅速枯竭。以截至9月28日的5个交易日计算，13家公司中有8家日均成交额低于2000万港元，另有3家甚至低于500万港元。

最极端的例子是近期上市的梅卡曼德机器人，上市时超购3835倍，中签率低至3%。然而，不到一个月，这家市值超百亿港元的新晋上市公司，股票日成交额便降至数百万港元量级，换手率不足0.1%。

许多人寄望于所谓“南向资金”。9月7日，港股通标的调整纳入7只机器人相关小市值标的，令许多投资者振奋不已。然而实际情况是，截至9月底，这些公司的南向持股比例普遍极低，凯乐士为0.10%、乐动机器人0.36%、真健康医疗0.34%……

一份无法兑现的回报

那么问题来了，这些新上市的机器人公司，大多在一级市场完成过规模不小的融资。甚至许多公司赴港上市的一大动机，就是为了完成与投资人的对赌，凯乐士、来福谐波、珞石等公司均披露过相关条款。但在如此低流动性之下，上市对投资人而言究竟意味着什么？

账面上，他们的回报依然丰厚。10家有可比数据的公司，最后一轮投资人的账面回报中位数为108%。

然而，如果计算真实退出潜力，情况则大不相同。下图以截至9月28日5个交易日日均成交额计算，要让最后一轮投资人完成退出，最低需要多少个交易日。最少的华沿机器人需5.6天，而最多的精锋医疗需255.9天。

注意，这里假设将全部成交额一股不浪费地用于承接投资人退出，且仅计算最后一轮投资人。显然，这是一份无法真正执行的退出时间表。在这种流动性条件下，一笔很小的减持都会惊动市场，导致股价大幅下挫。

在已上市机器人公司纷纷陷入低流动性困境之际，还有更多机器人IPO正在袭来。

仅已公开向港交所递表、招股书可查的机器人领域公司就有16家之多，其中包括9家本体/移动机器人公司。秘密递表或官宣将港股上市的公司则更多，智元、银河通用、星海图、逐际动力、众擎、强脑、自变量等头部机器人公司均已官宣或被报道启动港股上市。

而当机器人公司扎堆涌向港股之时，游戏的最后一环——谁来接盘——却仍无人给出答案。